具身智能和人形机器人行业投资机会分析——2025年机器人行业系列报告之三

　　1月中旬我们发布报告《积极布局下一轮进攻行情》，并且明确提出AI+是主线，此后科技板块持续引领市场上涨。对全球资金来说，中国科技股重估认同度不断上升，同时担心美国经济边际趋势可能向弱，资产走势初现中强美弱。虽然近期科技板块涨幅不小，但综合看我们认为春季攻势未完，AI+主线明确。当前市场外部环境平稳，宏观逻辑暂让位于产业趋势，科技股行情攻势未完，如短期交易过热导致回调，预计也不会是行情终点，而是还有再布局与进攻机会，继续重点关注政策预期差与产业趋势共振方向。关注行业：互联网、通信、电子、计算机、传媒、有色等。

　　人民币止跌回稳，资产走势初现中强美弱。近期交流，中国机构对股票兴趣开始大于债券，在股票中对红利风格兴趣显著下降。对全球资金来说，中国科技股重估认同度不断上升，同时担心美国经济边际趋势可能向弱，资产走势初现中强美弱。人民币止跌回稳是重要体现信号，人民币汇率强势反弹与中美经贸预期修复共振。截至1月21日，离岸人民币兑美元汇率盘中一度升破7.23关口，创2023年7月以来新高。此番升值动能源于多重内外利好叠加：国内经济开局平稳；美联储考虑暂缓QT；特朗普考虑与中国达成新贸易协议的可能性，缓解贸易对抗情绪；内部核心城市二手房成交回暖；俄乌停战预期升温。

　　民营企业信心与AI+产业主题转向景气逻辑确认成为当前行情强度与持续度的重要支撑：一方面，政策端围绕“新兴生产力”展开战略级支持，从顶层设计到专项政策形成多层次驱动；另一方面，以阿里为代表的科技巨头历史性资本开支周期逐步被资本市场认可，民营企业正从需求响应转向技术供给模式，政策传导与产业升级共振下，科技结构性行情蓄势待发，此外，中强美弱叙事背景下，资金的持续补给成为行情的支撑。

　　市场主线仍是AI+，若交易过热导致回调，预计仍是再布局与进攻机会。本周A股市场大涨主要受益于阿里巴巴的资本开支计划。超预期的资本开支加强市场对科技板块的信心，市场短期未必能有持续强催化，但中期产业景气演进是大势所趋，即使后续科技板块出现短暂的技术性回调，资金的浓厚参与意愿仍可能为行情提供支撑。

　　继续重点关注政策预期差与产业趋势共振方向。行业：互联网、通信、电子、计算机、传媒、有色等。主题与方向：AI国产算力链、国产替代（半导体设备/材料）、机器人、低空经济。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　近期港股行情主要由产业催化，DeepSeek横空出世推动中国AI产业迈向新阶段。自1月底开始，港股市场受到科技板块的引领开始快速回升。资金结构方面，外资短期冲击强，而南向延续稳定持续流入的态势，将成为港股市场长期增量资金的主要来源。从后续走势来看，资金关注度或将从科技股转向价值股。长期下，我们认为港股牛市将进一步延续。

　　本轮行情开始于1月底，主要由DeepSeek拉动产业预期。绝大多数参与的资金也都集中在科技板块，尤其是与国产AI应用有关的板块。

　　去年5月由外资在亚太地区的再配置驱动，资金逻辑主导；去年9月则受中国资本市场改革超预期的影响，宏观政策驱动；本轮则是产业催化。

　　外资有参与，但呈现出脉冲式特征。外资短期因为某些原因快速流入后，一旦逻辑反转对冲基金也会持续卖出。

　　南向是本轮行情的核心资金来源，主要集中于红利和互联网板块。南向资金将继续成为驱动港股上涨的重要力量。内资和外资的资金成本差异为南向资金的流入提供依据。考虑到美国今年大概率降息节奏放缓，预计这种现象还会持续较长时间。

　　港股牛市有望延续，因流动性、估值和盈利三大周期都处于回升阶段，且等待政策支持发力和经济复苏后将进一步拉动上涨。

　　（1）地缘政治风险。如果地缘关系管理不善，可能影响外资对港股的配置偏好。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，港股流动性也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险再次凸显，经济复苏不及预期，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　证券研究报告名称：《港股当前最关键的七个问题——“市场策略思考”之二十六》

　　三是加大研发开支，经PPP调整的全社会R&D支出全球第二，升至美国的83%。

　　当前，我国战略新兴和未来产业，全面、快速突破，一大批标志性新技术、新产品“出圈”。

　　特朗普政府的近期主要操作：1）关税：前期提及的60%关税加征，暂未落地；2）领土和资源：转向领土和资源诉求，包括巴拿马运河、丹麦格陵兰岛、墨西哥湾、乌克兰等。

　　目前我国对外直接投资存量，行业分布：商业服务、批发零售、金融、制造、采矿等。

　　可选消费（Discretionary Spending）中的耐用品消费，随着AI技术在各类终端产品的全面落地，仅存量耐用品更新的潜在需求就显著超过每年社零总额。

　　部分可选消费，随着产业升级，旺盛需求初现，出现10%-15%或更高的两位数增长：主要是旅游、交通、文化娱乐、教育、医疗保健、家政服务、生活服务、家政服务、黄金首饰等。

　　虽然商品房新房销售仍在缩量，但我国存量商品房、老旧住房的改善和改造需求在较快增长：1）我国商品房市场，在1998年房改后逐步成为住房供给主体，从2018年后逐步开始出现20年以上老房，按统计局口径估测，目前规模约在19.3亿平；2）商品房市场建立之前的存量老旧住房、单位房，至今房龄至少在30年或以上，按统计局口径估测，目前规模约在92.3亿平；3）考虑我国住房的建筑技术近20-30年提升较快，早期住房的居住标准较低，合计存量老旧住房的改善、改造需求超100亿平方米，且后续将逐年增加。

　　居民收入增长：20%低收入组的收入增长最快，低收入组的消费弹性更高，更多政策措施在路上。

　　中央经济工作会议，更加积极的财政政策：提高财政赤字率、加大财政支出强度、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债券发行使用、优化财政支出结构等。

　　2025年货币进入宽松期：这是14年来再次提及“适度宽松”的货币政策，市场预期2025年降准降息预期较强。

　　未来产业的定义，是由前沿技术驱动，当前处于孕育萌发阶段或产业化初期，是具有显著战略性、引领性、颠覆性和不确定性的前瞻性新兴产业。

　　当前未来产业的具体范围，主要是在类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发、氢能与储能等前沿科技和产业变革领域，重点推进未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康六大方向。

　　2025年处于改革、化险和高质量发展的关键阶段，需要平衡好市场出清、结构调整、发展稳定的优先次序和节奏。

　　当前全球产业发展和经济形势复杂多变，需关注潜在的海外经济波动、金融稳定、地缘局势等不确定性因素的潜在风险和可能影响。2021年以来，部分主要发达经济体通胀压力高位，经济增长持续放缓，货币等经济政策面临两难。2022年以来，部分发达经济体央行持续加息对抗通胀，进一步增加了全球经济和债务压力，多数新兴和发展中经济体面临增长减速、资金流出和输入性通胀等压力。2023年和2024年，全球经贸和产业链波动、地缘形势和债务风险等不确定性因素仍然存在，全球经济持续面临粮食、能源和供应链等供给侧扰动，部分发达经济体前期货币投放和补贴政策之后的通胀扰动仍未平抑。2025年至今，美国特朗普新一届任期的政策调整正在较快进行，下一阶段全球经济在总量增长、结构调整和发展前景等领域的不确定性风险仍然较高。

　　节后Deepseek引爆全球AI热潮，牵动中美资产，也带来一轮中国风偏资产（A股和港股）重估。上周阿里巴巴业绩超预期，并且阿里首次明确提出“AI驱动”作为核心战略，助燃AI+热潮。

　　Deepseek一度引发美股波动，随后美股归于稳定。随着中国AI叙事冲击美国AI叙事，加上美国2月服务业PMI意外步入收缩区间，美国资产风偏降温，美股走弱。

　　流动性持续收紧已1个月，中国地产和社融数据催生信用企稳讨论，中国资产重估叙事推进，上周中国长债利率明显回调，十年国债利率重回1.7%上方。

　　2月20日，LPR报价维持不变，市场苦等的降息也未兑现。降准降息预期连续落空之后，银行间资金利率显著上抬。

　　1年期同业存单利率已近2%，与10年国债利率产生明显倒挂。即便上周十年国债利率从2月初的1.6%反弹至1.72%（2月21日收盘），十年国债和一年同业存单依然保持了-25bp左右基差，这一基差是2019年以来最低值。

　　央行收紧资金端已维持了1个多月， 同业存单与国债利率之间倒挂从1月10号便已开始。面对偏紧资金面，债市仍维持了一段时间的“资产荒”交易，长端利率尚稳定。

　　直至1月社融发布，企业中长贷超预期，叠加一线地产量价数据反弹，市场开始质疑2025年信用是否结束下行，回暖迹象是否已经来到，最终结果是近两周长端利率情绪走弱。

　　节后AI叙事扩展，中国A股和港股交易AI+以及AI应用。中国资产重估叙事推开，风偏一再提振。叠加持续偏紧的资金面以及信用企稳担忧，最终债券资金回撤，引发资金和债市的负反馈。

　　2021年至今，本轮债券牛市已走过4年。不论从涨幅还是持续时间，本轮牛市均属历史罕见。这一轮波史诗级债牛行情中，利率也曾几经调整，例如2022年尾的理财赎回风波、2023年9-11月的资金面引发波动。

　　2月开始的债券调整，是四年债牛终结的句号，还牛市中场的波动？这是当下市场最为关心的话题。

　　第一，AI撬动中国科技重估，交易层面带来股债跷跷板情绪。然而风偏从来不是债券方向的决定因素，债券方向取决于信用需求。

　　第二，债券牛熊方向取决于信用需求，最终取决于居民和地方预算外融资。尽管节后一线地产二手房量价回升，但我们不能将此作为全国地产的领先指标。当前三四线地产数据反馈，地产链仍未给出拐点信号。

　　既然2月以来债券调整，最直接的解释因素在于央行流动性。关注本轮债券调整何时结束，最重要的是判断央行流动性节奏。

　　3月抢出口对基本面的短期支撑减弱，“金三银四”之后一线月中美关税博弈节奏加快，所以我们期待4月央行流动性条件迎来改变。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　市场对美国政府限制对华投资的政策并不陌生，从特朗普第一任期、到拜登任内，相关政策一直在被推出，本次备忘录也提到是在2020年和2023年等相关政策基础上的加强。上一个重要的政策节点，是2023年8月拜登签署的《关于处理美国在有关国家投资某些国家安全技术和产品的行政命令》，我们结合相关内容，对本次特朗普新提出的备忘录的重要变化予以提示：

　　本次备忘录对潜在“外国对手”的界定，目前局限在：中国（包括大陆、香港和澳门）、古巴、伊朗、朝鲜、俄罗斯、以及委内瑞拉，相较之前拜登投资法案略微扩展，但暂时不包括欧盟、亚太等其他经济体。

　　此前拜登投资法案限制的行业较少，只在半导体、量子信息技术、人工智能三大类。在后续财政部的具体执行规则制定中，重点强化了AI领域相关的标准，包括：AI行业不仅局限于AI模型本身，也包括了利用AI相关产品、服务和应用的情形，实际影响范围扩大，体现了美国政府在AI领域竞争的重视程度。

　　本次特朗普新备忘录来看，进一步扩展了限制的行业，指出“考虑对美国在中国的特定领域的对外投资，实施新的或扩大的限制，如半导体、人工智能、量子技术、生物技术、高超音速、航空航天、先进制造业、定向能以及其他领域。

　　目前来看，投资限制进一步扩展至二级市场的风险大幅上升，这可能是本次备忘录相对上次拜登投资法案最大的边际变化之处。

　　拜登投资法案限制的“相关交易”定义为：第一，收购相关股权（如并购、私募股权、风险资本）；第二，提供债务融资，此类债务融资可转换为股权；第三，新建投资设厂；第四，与国外人员成立合资企业，无论该合资企业位于何处。但明确指出，交易公开证券和指数基金的行为，予以豁免，因此影响主要集中在一级市场和直接投资。

　　本次特朗普新的备忘录则指出：私募股权、风险投资、绿地投资、企业扩张以及对公开交易证券的投资类型实施限制，二级市场理论上已经属于限制的范畴，但实际执行标准还需要等待更多细则。例如，这次限制范围未直接包括指数基金，但也没有明确豁免，是否包括还存在疑问。

　　此外，除了直接提及限制证券交易外，还提及“中国公司通过以下方式筹集资金：在美国和外国证券交易所出售证券给美国投资者，游说美国指数提供商和基金将这些证券纳入市场产品中”、以及“审查外国对手公司用于在美国交易所上市的可变利益实体和子公司结构”，这些内容，理论上也都属于二级市场范畴，至少说明特朗普在关注相关议题。

　　在拜登投资法案中，明确指出：在此行政令签署前就已经签订的、有约束力的交易，排除在限制交易外。理论上，存量交易应该不会回溯限制。本次特朗普备忘录，并未明确相关安排，可能要等待后续细则。

　　拜登投资法案中，给出了众多的赦免条款，例如：大学研究合作、材料采购、知识产权许可安排、银行贷款、股票研究分析等。但本次特朗普备忘录有收缩的倾向，例如提到不希望养老金参与投资、大学机构不应该进行资助。

　　拜登投资法案中没有相关表述，但本次特朗普备忘录在政策实施中提及：“审查是否暂停或终止1984年《美国-中华人民共和国所得税公约》”（主要内容是旨在避免中美双重征税）、以及“美国给予中国最惠国待遇，导致了美国的去工业化”，说明贸易领域也开始被波及，但例如最惠国待遇取消需要国会通过，并非在行政令范畴内可以推进。

　　除了限制美国机构投资中国外，本次备忘录也提到了“限制与中国有关联的人士投资美国技术、关键基础设施、医疗保健、农业、能源、原材料或其他战略领域”。

　　经济方面，没有过多超预期，短期影响有限。由于近年来相关制裁频发，国内已有一定预期和应对，冲击并不大。开云电竞一是实体方面，美国对华直接投资已经明显萎缩，结构上也转向非科技敏感行业，芯片等相关领域的出口管制也不断增加，新增限制在边际上影响或有限。

　　中美方面，科技和产业领域的竞争长周期不变，短周期关注经贸对话的潜在重启可能。目前中美关系，一方面在科技和高端制造领域存在长周期竞争的关系，边际上很难出现改善；另一方面短周期，关税、俄乌等问题的解决优先级或更高。

　　市场方面，由于限制交易范围可能扩展至二级市场，需要关注后续外资流入是否受到影响。以下几个变化值得关注：

　　第一，备忘录对交易的限制范畴明确提到了公开交易证券，外资流入流出我国二级市场的行为面临一定不确定性。年初，腾讯等公司被纳入美国国防部清单，也一度引起市场的担忧。

　　第二，备忘录中还提及中国证券在国际指数中的纳入问题，后续美国指数的供应商是否面临来自特朗普的政治压力存疑。

　　第一，参照之前拜登投资法案的行政令，财政部最终制定细则耗时一年左右，因此，最终执行细则仍有变化的空间，焦点预计会在豁免的相关条款上。

　　第三，中美关税等谈判处在关键时刻，特朗普此时公布上述备忘录，也不排除是博弈的筹码之一，未必立即实施。

　　风险提示：美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。

　　证券研究报告名称：《对华投资限制：特朗普的新变化 ——美国优先投资政策简评》

　　大飞机的价值量符合微笑曲线，总体设计环节具有较高的附加值，其次为核心分系统如航电机电和发动机系统，产业链中上游环节如零部件加工、分段制造、电子元器件以及材料等相对技术壁垒较低。我们认为，当前我国商飞已经实现了大飞机整机从零到一的突破，随着民用大飞机的市场逐步打开，产品力逐渐提升，有望为我国航空产业带来广阔的市场空间。随着核心系统如机载系统、发动机系统技术的逐步突破，我国航空产业链将掌握核心竞争力，打开产业链利润空间。

　　飞机按组成结构可以分为机体、机载系统、动力系统及其他。机体结构可分为前后机身、中机身、机头、机翼、尾翼等。机载系统包括航电系统、机电系统、起落架系统等。从重量拆分来看，典型的窄体客机空机重量占最大起飞重量比为53-60%左右，接着是动力系统，占到13-15%，机载系统、运营物品和内饰则分别占到机体重量的13%、9%和7%。机体价值量占飞机制造成本比约为30-35%，发动机占比约为25-35%，机载设备及其他占比约为35-45%。

　　大飞机的价值量符合微笑曲线，总体设计环节具有较高的附加值，其次为核心分系统如航电机电和发动机系统，产业链中上游环节如零部件加工、分段制造、电子元器件以及材料等相对技术壁垒较低。主要总体公司和重要分系统掌握在欧美公司手中。近年来，全球大飞机产业链具有从欧美国家向其他地区转移的趋势，最先转移的价值量环节主要是零部件加工、材料等相对技术壁垒较低的环节，随着我国大飞机总体的逐步成熟，有望带动航电机电等核心分系统国产化率提升。

　　我们认为，当前我国商飞已经实现了大飞机整机从零到一的突破，随着民用大飞机的市场逐步打开，产品力逐渐提升，有望为我国航空产业带来广阔的市场空间。随着核心系统如机载系统、发动机系统技术的逐步突破，我国航空产业链将掌握核心竞争力，打开产业链利润空间。

　　1、C919投入运营不及预期：国内民用航空飞机制造行业下游客户为飞机总装公司，近年来军工政策向好，但存在国家政策及国际环境的改变而减少C919投入运营的可能性。

　　2、相关标的业绩不及预期：机体制造部分是国产程度最高的部分，因此随着C919交付进程的加快，部分公司将直接受益。但若标的公司业绩不及预期，C919交付进度则会受到影响。

　　3、供应链风险：国内民用航空飞机制造领域发动机、航电系统等核心零部件仍然依赖进口，若因地缘政治导致进口受限，且短期内无法国产化替代，则可能影响到企业产品的交付。

　　4、行业竞争加剧风险：近年来，波音和空客公司也在大力发展本公司民航飞机领域，若有新机型研制成功则会大大影响国产民航飞机的订单数量。另外，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。

　　5、国际政治经济环境变化风险：民用航空领域上游产业及中游组件部分公司集中于军工行业。军工行业属于特殊的经济领域，主要受国际环境、国家安全形势、地缘政治、国防发展水平等多种因素影响。若未来国际形势出现重大变化，导致国家削减国防开支若军工订单不及预期则可能影响到行业企业的营收。

　　一、低成本、高性能。DeepSeek通用及推理模型在性能不输头部同类大模型的基础上，成本相较于头部大模型下降至数十分之一以下，同时开源、本地化部署特性和蒸馏技术使金融机构无需重资本投入底层模型研发，降低试错成本和二次开发难度，对创新更加友好。

　　二、适配国产GPU。为金融机构基础设施信创改造提供了可落地的AI改造路径。

　　三、推动生态重构。通过技术普惠加速AI落地，将竞争焦点从技术壁垒转向金融数据价值挖掘，推动AI能力与金融场景深度融合，以数据闭环体系巩固金融领域的场景化优势。

　　不断动态沉淀的本地数据及业务逻辑是金融机构利用大模型加速数字化转型的核心胜负手；

　　“AI+金融”竞争力将取决于能否持续积累吸收高质量业务数据、深化垂直场景认知，并通过迭代形成“数据-模型-业务”的正向循环，不断提升金融服务水平。

　　围绕金融五篇大文章，大模型本身即是数字金融的工具，而科技金融、养老金融、普惠金融、绿色金融恰是应用场景。

　　中信建投非银金融&前瞻研究团队数字金融系列报告思路：中信建投非银金融&前瞻研究团队将围绕数字金融与大模型在金融领域的应用撰写系列深度，围绕大模型应用于金融业各类子行业的痛点、案例、未来展望等维度进一步展开。

　　本文作为第一篇综述，第一部分从金融机构数字化转型的核心痛点出发，第二、三部分以数字营销、海外投顾及保险数字化三个场景为例探讨大模型赋能金融业务的模式，第四部分归纳总结DeepSeek推动金融机构数字化转型的核心逻辑，最后一部分对券商、保险、信贷、供应链金融及其他金融科技机构业务逻辑的痛点和数字化价值进行深入探讨，以期对金融行业的智能化和数字化转型提供参考。

　　Deepseek的出现将加速金融机构的数字化转型，核心在于可以更高效地论证数字化转型的阶段性效果，继而批量复制。

　　——矛盾1：顶层设计层面自上而下“以客户中心+数字化转型”的长期战略目标，与一线人员层面自下而上短期业绩KPI考核的矛盾；

　　——矛盾3：成熟金融机构优势业务体量巨大但增速放缓，与创新业务增速虽快但占比太小的结构性矛盾。

　　针对以上矛盾，我们认为DeepSeek赋能金融行业的背后有八大逻辑&观点：

　　结论1：数字化转型是金融机构的组织转型+业务重构，技术只是催化剂，Deepseek的出现有助于加速量化论证转型的阶段性效果；

　　结论2：AI不是岗位替代者，而是能力放大镜，更多取代的是“脑力活中的体力活”，将复杂业务流程不断标准化，分部迭代；

　　结论3：金融从业者借力AI AGENT的目标是努力从“信息处理”中解放出来，更多参与“价值判断”与“价值分发”；

　　结论4：人机协同的本质是认知能力再分配，并非效率叠加，人类与AI认为的“困难”各不相同；

　　结论5：“电力+算力+数据”是大模型本身的关键，但对于金融应用不断动态沉淀下来的数据和模式创新才是核心胜负手；

　　结论6：智能客服的价值不只是24小时在线及拟人化的服务，而在于比客户早半步看见需求；

　　结论7：理解业务与理解技术同样重要：AI是认知杠杆，不是流程替代，金融机构业务端的“产品经理”或成为稀缺人才；

　　结论8：金融市场的复杂性与反身性、金融数据的隐私性与安全性等特殊性促使金融业的数字化转型需要渐进式创新；

　　最后，本文对券商、保险、信贷、供应链金融及其他金融科技机构业务逻辑的痛点和数字化价值进行深入的分析和探讨，以期对金融行业的智能化和数字化转型提供参考。

　　市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

　　企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

　　技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

　　证券研究报告名称：《DeepSeek如何加速金融业数字化转型？——数字金融系列深度之一》

　　定位补充保障，协同支撑医药行业发展。过往医药行业医保支付占据主要地位，随着老龄化程度加深，医保尤其居民医保长期压力较为明显，需要多种补充保障提供额外支持。2024年，医保局进一步明确推动建立“1+3+N”多层次医疗保障体系，其中商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，补充定位或不可缺，或将与医保共同发力支持医药行业发展，协同体现支撑作用。

　　政策加速落地，商保补充保障作用或不可缺。2016年以来，政策围绕明确商保定位、加强商业健康保险产品供给、数据赋能支持商业健康保险产品开发、建立商业健康保险行业监管机制、加快创新药械临床应用、加大创新药械医保支付支持等方面积极布局。2024年12月，医保局发文，指出2025年医保部门要支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险，对商业保险支持力度进一步加大。

　　24年商业健康险规模有望突破万亿，占比稳健提升。随着居民人均可支配收入增长，叠加居民健康意识逐步提升，商业健康险规模稳步扩大，2018-2023年年均复合增长率为10.65%，2024年1-11月保费收入进一步增长8.46%为9220亿元，全年有望突破万亿元。商业健康险赔付额支出从109亿元增长至3848亿元，年均复合增长率达到21.89%，占直接医疗支出比重从1.91%提升至6.77%。

　　疾病保险、医疗保险两分天下，医疗保险增速较快。从2018年到2023年，健康险保费中，医疗保险保费收入从1866亿元增长至4337亿元，年均复合增长率达到18.37%，占比从34%提升至48%，主要由于惠民保、百万医疗保险等新款保险持续贡献额外增量。疾病保险保费收入占比从59%下降至48%，主要由于疾病保险受保险代理人减少影响较大，新增保单数量及规模同步下降。具体产品方面，惠民保、个险医疗险及团险医疗险等重磅品种仍有放量空间。

　　医疗保险：医药行业协同性较强，期待重点产品贡献增量。商业医疗保险多为补充保险，能够为投保人提供门诊、住院费用以及用药费用报销等多项保障。其中惠民保属于城市型普惠保险，对创新药支持力度较大，据测算，在解限后，每年或将为医药行业带来319亿元左右赔付增量。个险医疗险满足中端需求，新形势下产品形态仍需调整，据测算，在解限后，每年或将为医药行业贡献增量501-752亿元。

　　疾病保险：重疾险占据主导地位，医疗行业协同作用较弱。重疾险等疾病保险多属于给付型保险，属性偏向于寿险储蓄产品，且多为长期保险，赔付率相对较低，且赔款并非完全用于医药行业，和医药行业协同性较弱。

　　我们认为，行业仍然存在较多分歧点且难以一次性解决，我们期待行业在数据共享、参保率、商保直赔、丙类目录以及中高端产品渗透率等方面取得进展、逐步发展向好，或将为医药行业带来更多增量。

　　我们认为，商业健康险加速扩容有望诞生多元化产业生态，进而为医药行业贡献新增长引擎。1）多元业态或将加速完善：随着各地惠民保、团险等产品逐步落地，如镁信健康等PBM业态或将进一步完善，相关创新业态有望加速孵化；2）长期看好创新药械产业链、高端医疗：随着商保发展逐步解限，创新药械、高端医疗支付端、渠道端均有望明显改善，进而为相关企业提供增量市场空间，推动业绩加速释放。

　　1）药品降价幅度超预期：倘若药品降价幅度较大，行业毛利率可能受损，整体利润空间会被压缩，进而影响行业整体盈利能力。

　　2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱相关公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响相关公司的长远发展；

　　3）产品研发风险：倘若相关公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力；

　　4）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响，此外商保政策发生重大变化也会给行业带来的不确定性；

　　5）外延并购标的业绩不达预期致商誉大幅减值：倘若部分相关公司外购标的整合不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩。

　　利用专项债积极收储闲置土地、通过货币化安置加快城市更新都是2024年底提出的消化存量的新举措，2025年初以来正快速落地。这些新举措，一方面减少了市场无效供给、增加了有效需求，另一方面也为开发商注入流动性，对楼市的止跌回稳具重要意义。目前楼市处于政策效果巩固阶段，通过推动经济回升向好、对楼市供需两端同时发力、推进房企信用修复等多方联动，止跌回稳效果将愈加明显。

　　926政治局会议提出止跌回稳后，政策效果显现，楼市表现积极，楼市持续回升向好需多方联动。伴随政策快速落地与居民购房信心增强，2024年四季度新建商品房销售面积、销售额同比增长了0.5%、1.0%，扭转了之前连续下滑的态势。2025年1月，70大中城市中，新建商品住宅价格环比上涨的城市达到24个，二手住宅价格环比上涨的城市达到7个，楼市向好趋势明显。目前政策效果主要集中在高能级城市，全国楼市持续向好需经济、楼市政策、金融政策、居民信心等多方面联动才可行稳致远。

　　利用地方政府专项债收储闲置土地，有利于盘活开发商和城市楼市，我们估计这部分资金规模约为5000亿。2024年10月自然资源部提出的利用专项债收储土地以及2024年12月国办发专项债新管理办法，为地方收储闲置土地提供政策支持。我们通过存量土地价值和资金来源两个角度估测专项债收储规模约5000亿元。2月以来广东、北京收储落实速度快并卓有成效。土地收储一方面减少了当地市场的无效供给，另一方面也为作为市场主体的开发商注入流动性，有助于其缓解资金压力、保交楼、增投资，有助于让市场重回正循环。

　　加大城市更新力度，提升货币化安置效率，有效激发居民购房需求。住建部在2024年10月明确提出，通过货币化安置等方式新增实施100万套城中村改造、危旧房改造，同时在地下管网、老厂房改造等多个方向发力。可以预期，伴随货币化的增长和城市面貌的改变，有望激发居民的购房需求。上一轮货币化棚改，利用政府专项借款，推动楼市需求增长。本轮城市更新，也将利用多渠道资金，重新激发市场需求。

　　潜在需求较大、库存较低的城市将在本轮周期中率先受益，看好核心城市布局的开发商及其关联物企，以及主要二手中介公司。

　　1、房地产行业的风险主要在于销售及结转可能不及预期：未来依旧有下行或恢复不及预期的风险；结转不及预期：房地产销售持续下滑，房企现金流承压，或将导致开发商延缓施工节奏，从而导致结转不及预期。此外，房地产市场止跌回稳的延续性可能存在不确定性，若后续房价继续下降，开发商可能面临较大的减值压力和去化率较低的局面。

　　2、专项债收储落地规模不及预期。当前广东、北京等经济较发达地区落地收储规模较大，对于财政压力较大地区专项债收储实施进程及规模可能不及预期。

　　证券研究报告名称：《楼市止跌回稳系列一：土地收储打开局面，城市更新激发活力》

　　具身智能和人形机器人行业投资机会分析——2025年机器人行业系列报告之三

　　大模型快速迭代，推动具身智能大发展，AI赋能深浅，关系到行业发展空间与竞争格局重构。

　　人形机器人是具身智能最重要的载体，模型迭代与供应链降本加速其商业化落地，百家争鸣态势正形成，特斯拉不再是产业链唯一风向标，预计将会涌现出来更多参与者。

　　高效AI大模型不断涌现，性能快速迭代，推动具身智能大发展：所有设备公司均应该思考如何用AI赋能，提升产品的智能化水平、工作效率和客户满意度，这将关系到设备行业的发展空间以及竞争格局重构。

　　人形机器人是具身智能最重要的载体：人形机器人作为一种具身智能，可以更好地与人类互动，或者在人类生活的环境中为人类服务。随着智能化程度提升，未来可能每个家庭甚至每个人平均拥有一台人形机器人，预计市场空间将超过汽车、智能手机，至少是数万亿市场规模。

　　百家争鸣态势正在形成，特斯拉不再是产业链唯一的风向标。随着大模型的发展、优化迭代，训练成本越来越低，训练效率越来越高，从视觉、语言到动作的执行越来越流畅。那些掌握了更高效大模型的企业，有可能后来居上。

　　供应链迅速降本，预计会有更多的整机企业涌现：供应链日趋成熟，会吸引更多的科研机构参与研究创新，吸引新兴创业者加入，吸引大企业以后来者姿态切入，推动人形机器人整机价格迅速下降。

　　（1）AI发展放缓风险：无论是具身智能还是其中人形机器人的商业化落地进展，都依赖AI的持续发展完善，如果AI发展放缓甚至出现停滞，那么将影响具身智能与人形机器人的产业化进程。

　　（2）宏观经济波动风险：宏观经济如果出现重大下行，会影响具身智能与人形机器人产品的需求，影响社会创新热情。

　　（3）数据安全风险：无论是具身智能还是人形机器人，与物理世界的交互都会涉及到大量的数据及处理，可能会出现数据、知识产权风险。

　　（4）道德伦理风险：具身智能尤其是人形机器人的发展，可能引发社会伦理问题，需要提前加以干预和设定。

　　证券研究报告名称：《具身智能和人形机器人行业投资机会分析——2025年机器人行业系列报告之三》